월가아재 시황일주 25주차-MJ’s 경제와 재테크

월가아재 시황일주 25주차 는 중국은 일본식 대차대조표 불황을 겪고 있는가 라는 부제를 갖고 있다. 지난편에서 대차대조표 불황이란 무엇인지에 대해 다뤄 보았는데 그에 이어지는 내용이다. 이번에는 파이낸셜타임즈의 기사를 인용하여서 중국이 정말 일본식 장기 불황에 빠질 것인가 아닌가에 대해 설명하고 있다. 이에 대한 판단이 어떻느냐에 따라 대처방안도 달라질 것이기 때문이다. 월가아재 시황일주 25주차 관련 내용 자세히 다뤄보도록 하겠다.

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월가아재 시황일주 25주차

중국을 일본식 불황과 비교해야 하는 이유

지금 많은 미디어가 중국의 위기에 대해 얘기를 하고 있고 거장들도 중국에 대한 태도를 바꾸고 있다. 그 중 대표가 친중파에 가까웠던 레이달리오이다. 중국의 위기는 역발상으로 중국에 투자할 기회라고 해석할 수도 있다. 한국의 IMF 시절 주가가 폭락하여 PER이 1인 기업들이 시장에 즐비했는데 그 때 용기를 가지고 매수했다면 대박이 났을 것이다. 다만 일본의 90년대 초를 보면 투자 타이밍이 아닐 수도 있다. 니케이지수는 90년대 급락한 이후 오랜기간 지지부진했다. 중국의 상황이 한국처럼 반등할것이냐, 일본처럼 부진할 것이냐에 따라 기회가 될 수도 아닐수도 있다.

일본 vs 중국 공통점

JP 모건이 꼽는 90년대 일본 불황과 현재 중국의 공통점은 부동산 시장 문제라는 점이다. 단순히 경기 사이클 상으로의 하락이 아니고 구조적인 하락세에 진입했다는 공통점이 있다. 두번째는 재정적인 불균형으로 BIS에 따르면 중국의 GDP 대비 비금융권 부채는 22년말 기준 300%에 달하는데 90년대 일본과 비슷하며, 전부 국내 부채인 점과 저축률이 높다는 특징이 서로 비슷하다. 세 번째는 인구 구조이다. 노인 인구 비중이 비슷하다. 마지막은 무역 문제이다. 당시 일본의 막대한 대미 무역 흑자가 무역 분쟁과 플라자 합의로 이어졌듯이 미중 무역도 2018년부터 무역전쟁으로 이어졌다. 미국과 경쟁구도에 돌입한 점도 유사하다.

중국이 유리한 점

도시화 비율

22년 중국의 도시화 비율은 65%인 반면 (중국 호적제도인 후커우 미등록자 제외 시 47%) 88년 일본은 77% 였다. 즉 농업에서 비농업 섹터로 노동인구 전환이 되며 생산성을 증대시킬 수 있는 여력이 있다.

산업구조

중국은 일본에 비해 내수시장이 훨씬 크고 이공계 인력풀도 크다. 중국은 세계의 공장이라는 별명답게 다양한 제조업을 갖추고 있다.

부동산 버블 관리

90년대 일본에 비해서 중국 부동산 시장이 덜 고평가 되었다. 중국 정부가 꾸준히 관리를 해왔고 지금까지 소득이 성장하면서 버블의 규모가 상대적으로 작은 것이다. 대도시 27평 아파트 기준 PIR이 21.1 이었던 것이 2022년에는 16.6으로 줄어들었다. 중소도시는 PIR이 6~8 정도에 불과하다.

자본자유화가 안됨

자본자유화가 안되었다는 말은 해외로 돈을 반출하기 어렵다는 말이다. 부동산을 팔고 해외투자가 불가능한 만큼 부동산 외에 대안 투자처가 없다.

정부의 강력한 통제

자산과 부채에 대해 정부가 강력한 통제권을 쥐고 있는 만큼 급격한 부채위기는 없을 수 있지만 모럴 해저드와 관련 훨씬 더 악화 될 수가 있다.

중국이 불리한 점

인구구조

일본의 경우 불황에 빠진 시점 10년 동안 노인 비율이 10% -> 14%로 상승을 했고 출산율도 100명당 12.7명에서 10명으로 하락했다. 중국은 7년만에 노인 비율이 10% -> 14%로 상승했고 출산율은 13.8에서 7.5로 급락했다. 총 인구로 봤을때도 일본은 장기 불황 20년째에 인구가 감소하기 시작했는데 중국은 벌써 감소가 시작됐다. (중국 통계에 대한 신뢰 부족으로 그 이전부터 감소했다는 주장도 있다.)

고령화 인구
고령화 인구 (출처 : 월가아재 유튜브)

더 가난한 상황에서 부채증가

91년도 일본의 1인당 GDP는 약 3만불 이었는데 현재 중국은 12800불 수준이다. 더 서장할 여력이 많다는 긍정적인 해석보다는 부자가 되기도 전에 부채가 많고 빠르게 늙어가고 있다는 부정적인 해석이 어울린다.

정책적 여력의 부재

90년대 일본의 정부 부채는 GDP의 62%에 불과했다. (2000년대 131% 까지 빠르게 올라오긴 했다.) 반면 중국은 중앙정부 부채는 GDP 대비 20%에 불과하만 지방정부와 LGFV 부채는 이미 GDP 대비 95%를 넘어서고 있다. (8:21) 통화측면에서도 여력이 없다. 91년도 일본은행의 기준금리는 8.1%였는데 중국은 1.9%로 너무 낮다. 금리를 인하할 룸이 거의 없는 것이다.

중국과 일본 정부부채
중국과 일본 정부부채 (출처 : 월가아재 유튜브)

요약

JP 모건의 결론은 중국이 일본처럼 장기 침체를 겪지는 않을 것이라고 한다. 일본은 부동산 시장이 폭락하면 대차도표 악화로 부동산을 급하게 처분하고 다시 가격 하락을 일으키는 악순환이 일어난 반면 중국은 부동산 가격은 유지하며 정부주도로 거래량과 공급을 줄여 나가는 정책을 추진하는 것이다. 또 일본은 가계, 기업에 극심한 디레버리징이 일어난 반면 중국은 소비보다 투자, 그리고 서비스업보다 제조업 비중이 높아서 디레버리징이 일어나지 않고 부채가 몇 년 더 늘어날 것이라는 것이다. 부채가 늘어나고 몇 년 뒤 터질 것이라고 예상한다는 의견을 냈다.

개인적인 의견

월가아재 개인적으로 중국의 위기에 대해 낙관적이지 않다. 중국의 위기를 보는 관전 포인트는 두 가지이다. 첫째, 이 위기가 금융 위기로 번질 것인가. 두 번째는 미중패권 전쟁의 컨텍스트하에서 봐야 한다는 것이다. 중국에 대해 긍정적인 전망을 하는 대부분의 논리는 중국의 중앙집중된 권력으로 인해 자본주의 나라들에 비해 국가주도로 질서정연한 파산이 가능하다는 것이다. 이것은 시진핑 하의 중국 공산당의 체제선전 논리이기도 하다. COVID 대도 혼란을 겪던 다른 나라와 달리 통제를 하고 관리하며 위기에 강하단 걸 선전하다가 결국 된서리를 맞았다. 강력한 통제를 통해 부동산 위기가 금융위기로 전이되는 것을 일시적으로 늦출 수는 있어도 막는 것은 불가능 하다고 본다.

LGFV 부채

중앙집권화된 체제에 대해 선전하지만 그로 인해 LGFV라는 더 큰 시한폭탄을 안고 있다. 중국 지방정부는 직접 대출을 받을 수 있는 권한이 없다 보니 LGFV (Local Governmetn Financial Vehicle)라는 특수법인을 통해 대출을 받아 인프라 사업을 벌여왔다. 2008년 이후 수많은 LGFV에서 대출을 받다 보니 규모가 제대로 추정이 안 된다. 10조달러, 중국 GDP의 50%라는 얘기도 있다.

중국과 일본 정부부채
중국과 일본 정부부채 (출처 : 월가아재 유튜브)

10년동안 언급된 위기이지만 그동안 저금리 시기였기도 했고 부동산 시장의 활황으로 묻어갔다. 그러다가 20년 세 개의 붉은 선 이라는 가이드라인을 내놓으면서 위기가 시작됐다. 새로운 부동산 개발 사업이 멈추자 땅의 사용권을 팔아 수이을 올리던 지방정부의 수입이 급감하였다. 지방저우는 이것을 LGFV에 떠넘기게 되었다. LGFV는 지방정부 자산을 담보로 만든 페이퍼 컴퍼니이고 그걸로 대출을 하는데 그 페이퍼 컴퍼니에 지방정부 땅을 팔고 있는 것이다. 그럼에도 토지 사용권 수입이 급격하게 하락하고 있다.

정부 토지 LGFV 판매비중 & 판매수입
정부 토지 LGFV 판매비중 & 판매수입 (출처 : 월가아재 유튜브)

LGFV 위기

중국 중앙은행은 지방정부와 LGFV 부채 관리에 정신이 없다. 부동산 부양책보다 이쪽 문제를 막는 것이 급선무이다. 부동산 시장만 막는다고 중국의 위기가 끝난 것이 아니다. 부동산 시장 버블의 폭락에서 오는 대차대조표 폭락에서는 증발한 유동성을 정부가 메워줘야 한다. 중국정부는 LGFV 채권 수요 진작을 위해 노력하고 있고, 정부에서도 140억달러 채권발행을 통해 LGFV 대출을 커버하려 하고 있다. 국영은행에서도 LGFV에 유동성을 공급하고 있다. 하지만 부동산 위기와 맞물려 문제 해결이 어려워지고 있다. 부동산 하락은 지방정부 세수를 감소시키고 이는 다시 LGV로 어려움이 전이된다. 해결을 위해선 LGFV 손해를 누군가 떠 안아야 하고 중국 금융시스템이 이 손해를 안으면 신용경색이 발생할 수 있다. 신용경색은 부동산 가격을 더 하락시킬 수 있어 진퇴양난인 것이다.

미중 패권전쟁

중국은 금리를 인하하긴 했지만 기대에 못 미치는 수준이다. 대차대조표 불황을 막기 위해 엄청난 돈을 풀어야 하는데 그러지 못 하는 이유는 미국과 패권전쟁 중이기 때문이다. 최근 미국 10년 국채금리가 많이 올랐는데 미국측 요인을 보면 부채한도 협상 이후 국채 공급이 늘어나며 금리가 오르고 있다. 미국이 오랜만에 장기채 발행량을 늘렸는데 늘린 액수가 시장의 기대보다 많다. 이것이 의미하는 바가 무엇일까? 아마 중국을 염두에 뒀을 거라는 생각이다. 중국이 유동성이 필요한 시점에 맞춰 미국이 국채 발행량을 늘리며 유동성을 흡수한다는 것은 우연으로만 치부할 수는 없다. 그러면서 연준은 고금리를 유지하고 있다. 만약 하반기 미국에서 경기침체 조짐이 보이는데도 연준이 고금리를 장기간 유지한다면 연준이 중국을 옥지기 위해 고금리 정책을 가져가는게 아닐까 생각을 해 본다.

월가아재 시황일주 25주차 마무리

월가아재 시황일주 25주차 를 정리해 보았다. 기사로부터 시작해서 월가아재님의 생각 그리고 그 이면에 미중 패권전쟁이라는 컨텍스트와 연계해서 생각을 하였다. 이를 보면서 기사를 읽고 그대로 받아들이고 끝내는게 아니라 그 이면에 있는 숨은 의미에 대해 생각하는 훈련도 필요하다는 것을 느꼈다. 중국의 상황은 유동성을 풀어야 하지만 지방정부와 LGFV의 부채로 쉽게 유동성을 풀 수 없는 점, 특히 미국이 장기채를 늘린 이유가 단순히 부채협상이 끝나서 늘린게 아니라 중국을 압박하는 수단으로서 사용이 됐다는 점을 보면서 (물론 실제가 아닐수도 있지만) 생각의 폭을 더 넓혀야겠다는 생각을 하게 되었다.

이상으로 월가아재 시황일주 25주차 review를 마쳐 본다.

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